23年正海生物股东大会会议纪要及简评 天天看热讯

本次股东大会是历年股东大会最具戏剧性的一次,陆美娇被迫离任,投票结束股东交流前就离场。杨兴老婆生病没来,张东刚没来。赵丽坐在旁边一言不发,基本是宋侃一人唱独角戏。这样也好,没有其他高管的交叉发言,逻辑矛盾的地方不容易被发现。但本文将针对性的给出笔者观点,针对宋侃发言中的逻辑错误逐一指出,并探究其背后可能原因。


(资料图)

活性骨

这是公司成立至今最重磅的产品,也是投资人问得最多的。

针对产能,与骨材料共用,约60万瓶。去年骨材料出货10万瓶,因此,活性骨有50万瓶产能保障。这点与笔者先前预计完全相符。

针对全国集采,宋总给出2月开始摸底,5月集采,7月中标,明年开始销售的流程,并表示活性骨会全力参与集采。从骨材料集采的分类看,活性骨有可能分在骨形态蛋白组,同组三个标的,另两个竞品为九源的和瑞邦的。但竞品均为物理混合而成,与正海的特异结合属于完全不同的技术路径。两者未来的中标价差是待确认的。

由于集采原因,宋总说今年活性骨没有销售目标,后续直说活性骨今年不销售,针对已经挂网中标的湖南和江苏两省,也直言没有销售。这与草根调研数据不符,也与商业逻辑不符,更与财报数据不符。下面详述之。

其一,Q1财报显示毛利率罕见提高。会议中投资者在问到Q1数据拆分时说不方便透露具体数据(注意往年都是方便的),但提到大致数据是脑膜和皮肤膜保持平稳,口腔膜下滑较多。那么从毛利率数据来看,这样的组合变动是无法达成营收下降7%的同时,毛利率提升1%的效果(具体见《正海生物23Q1季报简评》)。大概率系高毛利率新品出货填补营收空白和拉升毛利率,新品只能是活性骨。宋总明确提到活性骨毛利率很高,BMP2一次发酵产量很高,特异结合需求量少,成本并不高。

其二,从草根调研数据了解到,活性骨3月份已经开始发货进院。这与上述第一点形成呼应。

其三,宋总明确说今年会继续推进剩余十几个省市的挂网入院,活性骨有营销费用投入。那么入院一旦通过学术营销在专家医生端取得成功,医生群体需要临床使用活性骨,公司不给发货?于理不合,不符合商业逻辑。

其四,宋总说今年在营销端增加10人编制,给活性骨团队。试问已经确定参加集采情况下,仍然增加活性骨营销团队是为何?不合逻辑。

其五,即使集采,医保局也需要下面医院报量和品牌。当前活性骨都没有销售,下面医生可能很多都还不知道,如何给上面报产品报量?依然不合逻辑。

其六,公司在新厂区转产,首次生产3个批次,每批次3000瓶,当前前2个批次已完成内部验证,没有问题,第3个批次正在内部验证中。这点和笔者以前预判一致,因为上一批活性骨生产还是在老厂区几年前生产的,新厂区肯定要做转产验证。那么已经完成内部工厂验证的批次不在临床上再次验证?理论上要通过临床验证并在一个月后随访确认才对。这点还是不合逻辑。

其七,接上,宋总说今年接下来正要开展脊柱融合验证,这点和笔者预判一致,产品直接用于脊柱融合。那么你这验证是五期临床,样品免费送?还是直接销售用于脊柱融合收集验证数据?看上去大概率仍是后者,那么依然会产生销售收入。

其八,活性骨保质期两年,今年不卖,9000瓶在仓库放一年,明年集采后再出货?虽说货值成本仅300万,但依然不合逻辑。有生意不做,当瘪三?

综上,活性骨由于集采影响,笔者对其总结是今年的重点工作为“全力应对带量采购,经销领域随波逐流”。由于经销领域发力的话,一旦集采落地还涉及到经销商退返货营收回冲的问题,参考去年大博医疗报表,显然公司并不想过于在经销领域发力。但是宋总给出今年活性骨不销售的暗示是不对的,这里隐藏了另外的心思。活性骨今年销售令机构资金预期落空,股价必将承压。

高管团队变动

沙总是由于身体原因主动申请退下来,至今仍在家养病。沙总是正海集团一手培养起来的干部,秘总对此也很惋惜。宋总由磁材调任,是接沙总的班,不是秘总觉得沙总做得不好。

王总做为董事长,不负责具体业务,投资人交流会也很少出现,属于秘总派遣来看家的,更换影响不大。秘总让宋总一肩挑,显示对宋总的信任,令其能大展拳脚施政。

陆总应该是被下课,从股东大会表情可见并不开心。陆总的下课应该是秘总对其表现不满意,暂时由宋总兼任董秘,后续预计会有新董秘履职。

总的来说,半年之内三位高管变动不是好兆头,对团队磨合和班子稳定需要进一步考察。正海的生意模式虽说不如茅台,但对管理层的要求也没那么高,前任管理层也非医学专家。而公司的发展路径早在二十年前就已经定调,即在戴博士的原始技术基础上,逐步拓展支架材料、信号因子、种子细胞三层平台技术,产学研落地。因此,对高管团队的变动,笔者认为可以后续接着观察。

口腔膜

宋总认为国产一哥地位稳固,兰度等新品对公司有竞争,但由于先发优势和用户粘性,公司并没有因此下降。未来预计能跟随行业成长,保持对应市场份额。同时,乐观预期今年种植牙600万颗,相比去年400万颗有50%增长。这点与笔者预计一致。

同时,提到今年1、2月份销量均同比大跌,3月份同比暴涨,4月份未能维持趋势。这基本符合笔者推断,但机构可能误以为4月份同比下滑,实际极有可能宋总指的是4月份环比下滑,但同比依然保持增长,否则全年50%增长从何而来?

皮肤膜

宋总表示今年会由去年的2000万营收增长为3000万营收,主要是在医美渠道打开了销路。这点与笔者预计无差。

脑膜

今年新增陕西和辽宁集采,争取中标,预计仍会保持收入平稳。笔者仍认为后续将脑膜当现金流产品看待,无需过分关注。

股权激励

宋总说时间没法讲,但肯定会做。注意这个“肯定会做”的表态,宋总虽然是董事长兼总经理,但实际并无一股股权,这种表态与其身份不符。只有一种可能,股权激励方案内部已经获得秘总首肯,宋总才敢做此肯定表态。对比前任管理层,也无任何股权,在该问题回复上均只表示可能性,在考虑等字样,个中差异,一目了然。

总结

前后联系,通过前文对重磅新品活性骨今年不销售的表态,到股权激励肯定会做,再到时间没法讲,言下之意就是要等到一个比较便宜的股价再公布股权激励方案,这样对员工股权激励方案意义最大化。参考宋总在磁材做过两轮股权激励历史,对此应是熟门熟路。因此,此种表态系有意为之,误导性明显。

按照活性骨今年销售为0来预测,以宋总给出的数据,今年正海增长30%。假设活性骨销售不为0,生产的9000瓶今年全卖掉,则增长40%。如果继续生产继续卖,则上不封顶。从业绩增长的角度而言,当前活性骨集采为未来业绩增长上了双保险。

最后,虽然活性骨上市即集采是在笔者预期内的事情,但笔者对活性骨集采的观点一如既往,即集采比不集采好,早集采比晚集采好。限于篇幅,本篇不再展开详细论述,有心读者可以参考《活性生物骨—放量曲线推演》一文。

股东大会上还有有趣一幕,宋总谈到活性生物骨以后出海不做了,动物源性的有免疫问题(注意这再次和前任管理层表述不一致)。有问题就有解决方法,曹植给你出两个主意:

1.盖氏骨粉是猪源的,怎么全世界在卖?它就没有免疫问题了?

2.正海实在搞不定出海,你授权给美敦力啊!美敦力一直研究BMP2特异结合技术没搞出来,你把产品直接卖它,它的infuse bone也不用拿着海绵在BMP2溶液里泡啊泡了,还有异位成骨隐患。美敦力直接推出infuse bone 2,脊柱融合器不填海绵填活性生物骨不就结了?你直接授权,收笔授权费,后续美敦力每卖海外一瓶,你们五五分成,再收个权利金,不香吗?多少公司在这么干,是真不懂还是假不懂?

$正海生物(SZ300653)$

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