这是我从0开始，分析分众传媒的第13篇文章，也是最后一篇文章了。

(资料图片)

看了这么多材料，写了这么久，就这样要结束了，还真的有点舍不得，感想的部分最后再说，我们先来看正文看完吧。

在上一篇中，我们讲到：

“关于江南春，让我犹豫的是另外一个事情。

前面我说过，江南春一定是个聪明人，另外分众能做这么大，江南春是灵魂人物。

可问题也就恰恰在这里，我们买分众的时候，到底在大多程度上，是在买分众这家公司？

这个问题该怎么理解呢？”

我们接着来看。

01 真假能力

优秀的管理者，可以提升公司的价值，这是没错的，但管理者和公司的关系，没这么线性和简单。

举个极端的例子，没人否认马云是一个商业奇才，但如果阿里巴巴的核心竞争优势，就是马云这个人，我们该如何说服自己马云会一直在这个公司、马云不会出问题？

前面文章中，我一直没提起一个话题——我们说分众是一家“以电梯广告和电影院广告为代表的户外媒体广告公司”，但这里面隐含了一个问题：

什么是媒体广告公司？

广告这个行为，其实包含了两部分：

第一部分是广告创意，即把广告的主题、内容、呈现形式、具体的广告内容做出来；

第二部分是广告投放，也就是把做好的广告投在各类媒体上。

这两部分是可以分开的，但也可以结合起来。

举个例子，妙可蓝多在分众投放的广告，和在央视投放的广告，很可能是不一样的。

对于分众这样的媒体广告公司而言，前面我们分析的竞争优势，主要是对广告投放这部分而言的。

但问题就在于，过去分众表现出的强劲的财务数据，到底有多少是由前述竞争优势造成的，又有多少是由于另一部分——以江南春为首的媒体创意团队创造的呢？

据说，江南春手上聚拢了大量的优质客户，当然，也有不少客户是他协助变优质的，靠的就是江南春个人在广告创意行业的天赋和努力。

按照网上的说法，很多在分众投广告的公司，他们的广告都是由江南春亲自改的稿。

而这种打造爆款广告的能力，很明显是依附于人的能力的，不管这些能力有多少来自于江南春——而不是团队其他人，至少这些能力，落不到分众这家公司身上。

02 韩国的秘密

关于分众介入广告内容制作这个话题，我没有找到分众中国的详细情况介绍，倒是在分众韩国身上，有一些碎片的信息供我们思考。

分众2017年进入韩国之前，梯媒这种商业模式，在韩国就存在，之所以分众在韩国能迅速做起来，中间一个很重要的因素就是：

分众韩国广泛参与了广告内容的制作。

分众进入时的韩国梯媒公司，主要是韩国电信KT和LG公司的U+，他们都是纯粹的广告渠道公司。

而根据网上的消息，2019年，分众韩国一共投放了577个广告素材，广告主提供的有362个，分众传媒自己制作了215个。

也就是说，超过三分之一的广告，是由分众制作的。

就是靠这种模式，分众靠一批韩国互联网新贵迅速打开了局面。

据说在2019年，分众韩国一共服务了134家客户，有27家是O2O公司，单单这一个新兴领域，客户占比就达到了20%。

在这种“内容+渠道”的模式下，过去的分众展现出了强大的财务数据。

但是，这些数据可以归功于前文分析的竞争优势有多大比重，就无从得知了，而这些竞争优势，才是买了分众后可以安心入睡的内容。

江南春是一个精力充沛的人，他也是广告创意出身，所以，他不满足于仅仅当一个“坐地收租”的渠道，而是要参与到更让人兴奋的广告内容制作环节，一点都不奇怪。

事实上，如果你打开他写的第一本书《抢占心智》，或者在网上搜索他的演讲，超过一半的内容，都是他关于“品牌营销”的见解。

再说说“企业文化‘据说’可以”，这个地方，是我没有十足把握的地方。

一方面，历史上，江南春这个团队确实有过一些不那么光彩的事情。

另一方面，他在回顾过去时，也确实坦诚地对自己做的一些错事进行了反思，另外，自从分众2015年在A股上市以来，似乎也没有看到过一些对股东不利的事情。

03 我和你

前面所有的这些分析，最终都要聚焦到分众这家公司值不值得投资上面。

我已经全面讲了我对分众的观察、思考和顾虑，对于我自己来说，我认为最好的做法是：

再给这家年轻的公司一些时间，重点观察关键数据的达标情况、应收账款的改善情况，以及公司核心管理层的后续言行。

毕竟对我而言——如我前面所说，以后我想找的公司，一定是我认为伟大的公司，一家公司从优秀到伟大的过程，对我的吸引力已经不如从前了。

以上是我的个人决策，我已经把关于分众，所有我觉得投资时应该考虑的因素讲完了，每一位读者都要得出自己独立的结论。

如果你看完我写的所有内容、经过独立思考，认为分众还是一家可以考虑投资的对象，那就接着看看我对分众估值方式的思考。

04 简单算术

现在我们已经很清楚了，广告是一个强周期行业，分众的广告介于品牌广告和效果广告之间，在经济不好时，表现会好过纯品牌广告，但也会受到比较大的影响。

所以，要对分众进行估值，就一定不能以某一年的数据作为盈利能力的基础。

就我个人而言，我更愿意采用过去7年利润的平均值来作为基础。

这个口径，是从格雷厄姆《聪明的投资者》一书中学的，背后的原理很朴素——一般情况下，7年足够一家企业穿越一轮周期。

由于分众的账上负债不多，但有大量的类现金和部分变现可能性高的投资资产，所以我们在计算市场的真实报价时，想要把这些因素考虑进去。

说一说这些基础数据，首先，从2015-2021刚好7年，这7年的归母净利润平均45亿。

从分众披露的最近的有附注的财报（2022半年报）来看：

公司账上有类现金（货币资金40亿、理财产品53亿、银行承兑汇票1亿、一年到期定期存款21亿，定期存款12亿）127亿。

公司没有有息负债，账上的租赁负债，本质上属于公司的经营性负债。

判断的标准就是，如果你把公司整个买下来，在继续经营的前提下，你会不会考虑把这些钱都还上，很明显你是不会还的，不然公司就啥都没了。

这样算下来，按照我写这部分时分众973亿的市值，以把分众整体买下的视角来看，付出的代价就是973-127=846亿，对应过去7年的归母净利润，大约是5.3%的静态收益率。

假如你看完我前面所有的分析，认为分众所在行业没有明显天花板，而且分众的竞争优势是牢固的。

那么，在比较良好的情况下，假如分众能够在未来10年实现年化12%左右的利润增长，这个买入价10年后的收益率大约在15%上下。

接下来的问题，就是一个简单的算数比较：

对于一个当前静态收益率大约5%，10年后有机会实现15%收益率的投资机会，你手上还有其他更好的选择吗？

如果没有，那就可以考虑在当下的价格开始逐渐买入了，如果是我的话，我会制定长远一些的交易计划，我的买入体系在后台回复交易，编号为1的那篇文章就是。

如果你手上有更好的选择的话，那你为什么要选择分众呢？

你有没有感受到？如果你对一家公司的方方面面，有心里有底的判断，估值就是一件简单的数学计算题，再加上一点点机会成本比较的常识罢了。

最难的部分，就在我过去这十几篇的分众公司分析中，我强烈建议你：

在做出对分众的投资决策之前，把我对分众的这一系列分析文章认真看一遍，后台回复分众就是全集了。

最后需要提醒的是，就算你做出了投资分众的决策，前面那些让我决定“继续观察”的因素，就是我认为分众可能出风险或不够完美的地方，建议你也要关注他们，并保持对分众投资价值的评估力度。

05 你会怎么做？

好了，追“剧”千里，终有一别，虽然有种种不舍，我这一系列分众传媒从0开始的分析文章，到这一篇，就要写下句号。

在分析分众的过程中，我感受到了自己最近几年的进步，从商业模式到企业文化，从竞争优势到发展空间，我观察一家公司的视角在逐渐多元化，也在逐渐深入。

如果你一直在看我的文章，我不敢说你有多大的进步，但你在我这里看到的，一定是独立的、认真的思考，以及真实的看法和做法。

当然，如果你在过程中有所收获和成长，那对我而言，就是成就感满满的幸福了。

我当然希望你能把我的文章分享给他人，如果你这样做了，我会感谢你的支持，在可以选择“假装没看到”的时候，还是做出了体面的选择。

如果你选择默默关上文章，继续白看，也没关系，希望你在生活中其他方面，多换位思考，想想如何让他人的善意延续，也算是我这些分享的一点点价值了。

我的所有公司分析，都发在我的xx号：villike的财务自由笔记，在后台输入想看的公司名称就有了。

@今日话题 $上证指数(SH000001)$ $恒生指数(HKHSI)$ $分众传媒(SZ002027)$

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