俄乌冲突升级以来，欧盟跟随美国对俄多轮制裁，导致欧洲各国能源价格飙升，遭到制裁“反噬”。去年夏季热浪干旱夹击欧洲，对水电、核电和煤电等电力生产造成严重影响。能源供应紧张将欧洲天然气和电力价格推向历史新高，欧洲天然气价格最高达疫情前水平的10倍，欧洲主要市场明年交割的电力期货交易价曾涨至去年同期的8倍。

【资料图】

在原料紧缺、成本高昂双重压力下，欧洲化工巨头们也被迫开始减产甚至关停，其中不乏有陶氏、科思创、巴斯夫、朗盛这样的国际化工巨头。欧洲的能源危机，导致化工行业成本飙升，让万华化学的竞争对手(主要在能源危机重灾区德国)面临很大成本压力。万华化学的主要生产地在国内，国内能源价格相比巴斯夫、科思创等国际竞争对手便宜很多。肉眼可见，欧洲的能源危机，大大提升了万华的全球竞争力！

换言之，谁是中国未来的巴斯夫、科思创？答案不言而喻。

一、万华化学业务板块

万华化学业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群，引领行业发展方向。考虑到万华化学中报2022年，万华化学营业总收入1656亿元。

（一）聚氨酯业务板块。根据2022年年报数据，万华化学聚氨酯业务收入629亿元，占比38%。2023年上半年全球聚氨酯市场需求同比基本持平，环比处于回升态势；受欧美需求放缓、国内房地产不景气等因素影响，全球聚氨酯需求整体处于恢复之中。

（二）石化业务板块。根据2022年年报数据，万华化学石化业务收入696亿元，占比42%。2023年上半年全球油气价格高位回落，国内需求恢复不及预期，新产能仍处于集中释放期，石化行业整体盈利能力受到明显挤压。

（三）精细化学品及新材料业务板块。根据2022年年报数据，万华化学精细化学品及新材料业务收入201亿元，占比12%。随着光伏、风电、新能源汽车、VR/AR 等战略性新兴产业的高速发展对化工新材料的需求不断提高，产业迎来新的发展机遇期。万华化学布局高端化工新材料如高端聚烯烃、专用树脂、特种工程塑料、高端膜材料等产品，实现“进口替代”。

二、万华化学估值分析

估值分析，有绝对估值法和相对估值法两种。相对估值法更多地是找到可比公司，通过市盈率、市销率、市净率等指标进行估值。绝对估值法，一般比较常用的是现金流贴现和红利贴现的方法。很少有人知道其实用企业总市值和季度营业收入的拟合，也是一种绝对估值法。

这种方法其实很好，一是不需要找可比公司，因为有时候有些公司其实不存在可比公司，尤其是一些巨头——一般估算小公司的价值，可以把大公司作为参考系。二是不需要估算贴现率，贴现率对于一般人，其实比较难算准，用5%、10%、15%、20%的贴现率都因人而异。用历史上的数据去估算就能较好地规避这种主观判断。

上图为万华化学总市值与季度营业收入的拟合曲线，可以看出来拟合效果很好！曲线的意思是每季度营业收入的1亿创造的市值为8亿元。

三、万华化学收入分析

既然根据“万华化学估值分析”的结论，要从收入入手去分析万华化学的话，首先要知道万华化学的产品类型。

（一）聚氨酯业务板块。聚氨酯主要原料包括二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）等，目前都已成为国际化商品。这些原料的生产技术和设备都很复杂，产品竞争相当激烈，长期发展的结果使生产相对集中。

万华化学已经基本上是国内聚氨酯领域的控盘人。

（1）MDI：万华化学MDI产能（国内）合计500万吨，占国内产能总量的75%左右。（如下表）

（2）TDI：万华化学MDI产能（国内）合计500万吨，占国内MDI产能总量的75%左右。（如下表）

其中，上海C工厂是科思创，山东A工厂为万华烟台，上海B工厂为巴斯夫，河北工厂为沧州大化，西部工厂为甘肃银光，西北工厂为新疆巨力（被万华收购），福建工厂为万华福建。从表中可以看出，万华化学国内TDI产能为70万吨，占国内MDI产能总量的50%左右。

一旦聚氨酯价格走高，万华化学的聚氨酯业务板块收入必然上涨。下图为聚氨酯价格走势图，目前的价格主要在16000-18000元/吨附近。

简单对聚氨酯行业的供求关系做一个说明，目前聚氨酯行业是一个紧平衡。一方面，由于欧洲能源危机，导致欧洲产能下降很多。全球聚氨酯产能其实是在收缩的，当然万华化学是在扩张的。另一方面，由于美联储加息导致全球需求萎缩，且由于国内地产行业萎靡，严重影响了聚氨酯的下游需求。

据测算，一旦国内的解除限售限购、化债、旧城改照等地产相关政策产生实质性效果，聚氨酯的下游需求会出现爆发式增长，考虑到产能扩张短期难以实现，聚氨酯价格复制2016至2017年的暴涨，并非是天方夜谈。

（二）石化业务板块、精细化学品及新材料业务板块。万华化学能够生产的化工品实在是太多了，以至于想一一列举，不太现实。考虑到这些化工品的价格基本上与原油价格存在显著的同步性。因此可以通过关注原油价格来大致推测这部分业务收入的涨跌。

举几个例子，大家就知道了。

（1）PTA：下图为原油和PTA 走势图的拟合曲线。

（2）甲苯：下图为原油和甲苯走势图的拟合曲线。

关于原油价格走势，我再别的文章有种分析，涨肯定是要涨的，涨多少，看情况。

四、安全边际和其他因素考虑

（一）安全边际

所谓的安全边际，就是以当前价格买入，到底是溢价买入还是折价买入的问题。按照每季度营业收入的1亿创造的市值为8亿元，结合2023年中报的季度营业收入456.9亿元推断，万华化学的理论价值为3655.2亿元，以2023年9月8日收盘价计，万华化学当下的市值为2968.6亿元，预期收益率为23%。

这个23%就是当下买入万华化学的安全边际。

（二）大股东减持

其实，万华化学是一个好公司，从安全边际看，也应该是个好股票。但是坏就坏在存在大股东减持的行为。

前段时间，万华化学公告称，持股5%以上股东Prime Partner International Limited（中文名称“合成国际控股有限公司”，以下简称“合成国际”）因自身资金需求及财务计划，计划在7月13日起15个交易日之后的3个月内，以集中竞价方式减持公司股份不超过261.6万股。以7月13日收盘价计算，上述股份最高价值约2.4亿元。

这也许就是目前，万华化学一直是低估状态的原因吧！

（三）综合分析

短期不是个好选择，长期还行！

题外话，万华化学从一个小的化工企业成长为今天的巨头，真的很值得研究，到底是做对了什么才能实现“基业长青”，这是一个重大课题，但是从万华化学上能够找到钥匙！！！

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$万华化学(SH600309)$ $沧州大化(SH600230)$ $万凯新材(SZ301216)$

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