新冠疫情的大流行让消费者更加关注起自身的健康问题，尤其是那些抵抗力、免疫力较差的群体。

一般而言，提高自身免疫力除了良好的生活习惯外，还可以使用一些特殊产品，比如营养健康食品。

所谓营养健康食品，是指可以补充人体必要的营养素和生物活性物质的一类食品。它对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害。需要注意的是，营养健康食品只能提高人体健康水平并降低患病的风险，它不能治疗疾病，更不能代替正常饮食。

(相关资料图)

营养健康食品通常可以分为两大类：保健食品和功能食品。区分保健食品和功能食品，就看这个产品能不能拿到保健批文，是否取得保健食品标志（俗称“蓝帽子”），以及能否宣传保健功效。

能够获得保健批文并拿到蓝帽子，可以宣传自己的保健功效，那就是保健食品，否则就是功能食品。维生素、钙片属于典型的保健食品，益生菌、代餐粉则属于功能食品。

仙乐健康（300791.SZ），是一家营养健康食品企业。不过这家公司的商业模式不是以自主品牌或者代理品牌销售为主，而是以合同生产（CDMO）为主。

一、合同生产商，本质上依然是代工厂

2020-2022年上半年，仙乐健康的品牌销售收入占比微乎其微。

合同生产是指公司根据品牌客户或者渠道商的要求，向后者提供配方研究、原辅料采购、生产等一系列综合服务。

仙乐健康又把合同生产进一步细分为自主开发模式、客户定制开发模式、客户委托生产模式等等。

在各种细分模式下，公司还特地强调自己的创新和研发能力。

比如，公司有多少研发人员，招了多少个博士，每年花了多少研发费用，又在哪个地方设立了研发中心等等。截至2022年上半年末，公司拥有23项发明专利。

但不管公司如何细分商业模式，期间又如何搞研发，合同生产商本质上依然是代工厂：公司基本不卖品牌，也几乎没有自己的品牌。

由于公司只是个代工厂，没有自主品牌，在下游品牌客户面前没有多少话语权。而且食品的生产、加工又没有很高的技术门槛，所以公司毛利率不可能很高。

汤臣倍健是国内知名的营养健康食品企业，且以自主品牌销售为主，在国内零售市场上的品牌辨识度较高。因此，汤臣倍健的毛利率自然比作为代工厂的仙乐健康要高。

2018-2022年前三季度，汤臣倍健的毛利率可以达到70%左右，但是仙乐健康就只有30%左右。

巨大差异的背后反映的是两者在商业模式上有着根本的不同。

既然是代工厂，那仙乐健康的业务显然是To B的：下游客户主要是企业客户，这些客户涵盖医药企业、食品企业等等。

2018-2021年，公司前五大客户的收入占比一直保持在30%左右。

以2019年上半年为例，前五大客户分别是辉瑞制药、Now Health Group、美乐家、HTC Group、安琪酵母。这基本都是国内外知名的大企业大品牌。尤其是辉瑞制药，从2016到2019年，一直都是公司的头号大客户，占营收的比例超过10%。

公司近几年为了扩大海外产能而收购了一些海外代工厂，比如德国的Ayanda、美国的Best Formulations等等，再加上很多大客户都是跨国企业，所以公司有部分收入来自境外市场，比例还不低。

2022年上半年，中国市场贡献了公司营收的61%，境外市场则贡献了剩下的39%。

二、软糖和功能饮品是增长驱动力

按照剂型分类，公司生产的营养健康食品主要包括软胶囊、片剂以及粉剂，如下图所示。

公司的核心产品、最大的单一剂型是软胶囊，不过随着产品线的逐渐多元化，软胶囊收入占比从2018年的54.57%，一路下滑至2022年上半年的37.45%。

实际上不只是软胶囊，片剂、粉剂等其他剂型的收入占比这几年也在下滑。那什么剂型的收入占比是在提升的呢？

答案是软糖和功能饮品（口服液）。

2018-2022年上半年，软糖的收入占比从5.27%不断提升至23.7%；功能饮品的收入占比则从2.07%提高至12.21%。截至2022年上半年，软糖、功能饮品已经分别成为公司第二大、第四大剂型，这个趋势需要注意。

绝对收入方面，软胶囊和粉剂的销售收入在2019年曾出现下滑，而片剂、软糖以及功能饮品的销售收入则在2018-2021年期间年年增长。

价格方面，软胶囊和功能饮品的平均售价有明显的变化。软胶囊的价格从2020年的1556元/万粒下滑至2021年的1361元/万粒，2022年上半年进一步下滑至1154元/万粒。

功能饮品的价格则从2018年的2.77元/瓶下滑至2022年上半年的2.15元/瓶。

截至2021年末，仙乐健康共有两大生产基地：汕头和马鞍。前者可以覆盖几乎所有的剂型，而后者则主要负责功能饮品、粉剂以及软糖的生产。

另外，马鞍还在在2022年7月份刚刚投产了一条新的软糖生产线，以适应快速增长的软糖需求。

业绩方面，公司的净利润没有表现出很明显的趋势和规律性。2019年的净利润为1.43亿元，比2018年的2.03亿元下滑了30%，2020年又增长至2.57亿元，同比大增80%。2021年净利润再次减少至2.32亿元，同比减少10%。

2022年前三季度的净利润则同比下滑了12%。

三、实控人妹妹违规减持股票

最后风云君要说说公司治理、管理方面的问题。

近日深交所向公司下发了两个监管函，大致内容是林培娜、高锋二人违反规定和承诺减持了公司股票，深交所为此提别提醒公司并予以警告。

按照规定，在除权除息之后，林培娜、高锋二人的减持价格应该不低于23.39元/股，这是应然。实然则是：二人以大宗交易的方式分别套现4600万元左右，其减持价格均为20.66元/股，低于原先承诺的价格。

林培娜、高锋二人都是公司股东，其中林培娜的身份尤其特殊，她是公司实际控制人林培青的妹妹。

实际上公司的家族色彩比较浓厚，很多股东、高管都是林家的人或者与林家沾亲带故。

林培青、陈琼夫妇是公司实控人，林培春、林培娜则是林培青的两个妹妹。林培春的丈夫是姚壮民。林培娜以及林培春、姚壮民夫妇都是公司前十大股东，而姚壮民现在还担任公司的董事。

实控人林培青还有一个儿子叫林奇雄，也是公司前十大股东。

四、标的公司业绩突然变脸

除了违规减持，最近公司又出了一个事。

事情的原委大概是这样，公司原打算搞个定增，筹集13.5亿人民币用于收购Best Formulations 80%的股权。

Best Formulations是一家美国企业，商业模式和仙乐健康一样，都是营养健康食品的合同生产商，也就是代工厂。

仙乐健康打算收购Best Formulations，主要是看中了后者的海外产能。

据公司披露的信息，Best Formulations拥有4个生产基地，其核心产品是软胶囊，另有2个在建的生产线，分别覆盖软糖以及个人护理产品。

2019-2021年，Best Formulations的业绩看起来没啥毛病，尤其是净利润增长非常快，2020和2021年，净利润同比增速分别高达346%和481%。

但是到了2022上半年，好家伙，直接净亏损1390万元！

Best Formulations的业绩突然变脸，公司立马更改了收购方案。

原先的方案是直接买下Best Formulations 80%的股权。调整之后的方案要分两步走，第一步是购买60%的股权，第二步是直接向Best Formulations增资5000万美元。

两步算下来，公司就将持有Best Formulations 71.41%的股权。

原先的方案中，交易对价是12.11亿元，调整之后，交易对价变为8.71亿元，少了3.4亿元。

另外公司还发了公告，决定终止之前的定增计划。

总之，收购还是要收购的，但是花的钱少了。而且公司不再通过定增筹资，而是使用自有的资金去收购。

公司的这一通操作，明显是在减小收购的风险敞口。

公司的货币资金加上交易性金融资产大概有15亿元，从中拿出8.71亿元去收购，是完全足够的。

不过需要注意的是，这15亿中有9亿是发行债券获得的：2021年4月，公司发行可转换公司债券，总筹资金额达到10.25亿元。

当时公司计划是用这笔钱来扩大国内的产能，但是一年多过去了，这笔钱基本没怎么花，依旧躺在账上。

如果不算债券，公司肯定是凑不出8.71亿元的。所以说到底，公司还是得靠外部融资去收购，不管是股权融资还是债权融资。

既然是用之前的募集资金去收购，那就存在一个问题：这钱本来是用于扩产的，现在又拿去搞海外收购，那么之前的扩产项目怎么办？难道完全放弃或者部分放弃？或者，过段时间再搞一次融资？

还有，Best Formulations业绩突然跳水，前景不甚明朗，可公司还是要执意收购。

尽管改了收购方案，交易价格降低到8.71亿，但那也是白花花的银子。

对公司来说，这不是一笔小数目，万一Best Formulations业绩起不来，那可就麻烦了。

公司现在又要搞扩产，又要搞海外收购，而公司一年的净利润不到3亿，这步子是不是迈得太大了呢？

关键词： 海外并购