实控人妹妹违规减持,海外并购业绩大变脸,定增计划突然终止:仙乐健康,虽然我只是代工厂,但是我玩得花呀

新冠疫情的大流行让消费者更加关注起自身的健康问题,尤其是那些抵抗力、免疫力较差的群体。

一般而言,提高自身免疫力除了良好的生活习惯外,还可以使用一些特殊产品,比如营养健康食品。

所谓营养健康食品,是指可以补充人体必要的营养素和生物活性物质的一类食品。它对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害。需要注意的是,营养健康食品只能提高人体健康水平并降低患病的风险,它不能治疗疾病,更不能代替正常饮食。


(相关资料图)

营养健康食品通常可以分为两大类:保健食品和功能食品。区分保健食品和功能食品,就看这个产品能不能拿到保健批文,是否取得保健食品标志(俗称“蓝帽子”),以及能否宣传保健功效。

能够获得保健批文并拿到蓝帽子,可以宣传自己的保健功效,那就是保健食品,否则就是功能食品。维生素、钙片属于典型的保健食品,益生菌、代餐粉则属于功能食品。

仙乐健康(300791.SZ),是一家营养健康食品企业。不过这家公司的商业模式不是以自主品牌或者代理品牌销售为主,而是以合同生产(CDMO)为主。

一、合同生产商,本质上依然是代工厂

2020-2022年上半年,仙乐健康的品牌销售收入占比微乎其微。

(来源:仙乐健康财报)

合同生产是指公司根据品牌客户或者渠道商的要求,向后者提供配方研究、原辅料采购、生产等一系列综合服务。

仙乐健康又把合同生产进一步细分为自主开发模式、客户定制开发模式、客户委托生产模式等等。

在各种细分模式下,公司还特地强调自己的创新和研发能力。

比如,公司有多少研发人员,招了多少个博士,每年花了多少研发费用,又在哪个地方设立了研发中心等等。截至2022年上半年末,公司拥有23项发明专利。

(来源:仙乐健康财报)

但不管公司如何细分商业模式,期间又如何搞研发,合同生产商本质上依然是代工厂:公司基本不卖品牌,也几乎没有自己的品牌。

由于公司只是个代工厂,没有自主品牌,在下游品牌客户面前没有多少话语权。而且食品的生产、加工又没有很高的技术门槛,所以公司毛利率不可能很高。

汤臣倍健是国内知名的营养健康食品企业,且以自主品牌销售为主,在国内零售市场上的品牌辨识度较高。因此,汤臣倍健的毛利率自然比作为代工厂的仙乐健康要高。

2018-2022年前三季度,汤臣倍健的毛利率可以达到70%左右,但是仙乐健康就只有30%左右。

巨大差异的背后反映的是两者在商业模式上有着根本的不同。

(来源:仙乐健康、汤臣倍健财报)

既然是代工厂,那仙乐健康的业务显然是To B的:下游客户主要是企业客户,这些客户涵盖医药企业、食品企业等等。

2018-2021年,公司前五大客户的收入占比一直保持在30%左右。

(来源:仙乐健康财报)

以2019年上半年为例,前五大客户分别是辉瑞制药、Now Health Group、美乐家、HTC Group、安琪酵母。这基本都是国内外知名的大企业大品牌。尤其是辉瑞制药,从2016到2019年,一直都是公司的头号大客户,占营收的比例超过10%。

(来源:仙乐健康财报)

公司近几年为了扩大海外产能而收购了一些海外代工厂,比如德国的Ayanda、美国的Best Formulations等等,再加上很多大客户都是跨国企业,所以公司有部分收入来自境外市场,比例还不低。

2022年上半年,中国市场贡献了公司营收的61%,境外市场则贡献了剩下的39%。

(来源:仙乐健康财报)

二、软糖和功能饮品是增长驱动力

按照剂型分类,公司生产的营养健康食品主要包括软胶囊、片剂以及粉剂,如下图所示。

(来源:仙乐健康财报)

公司的核心产品、最大的单一剂型是软胶囊,不过随着产品线的逐渐多元化,软胶囊收入占比从2018年的54.57%,一路下滑至2022年上半年的37.45%。

(来源:仙乐健康财报)

实际上不只是软胶囊,片剂、粉剂等其他剂型的收入占比这几年也在下滑。那什么剂型的收入占比是在提升的呢?

答案是软糖和功能饮品(口服液)。

2018-2022年上半年,软糖的收入占比从5.27%不断提升至23.7%;功能饮品的收入占比则从2.07%提高至12.21%。截至2022年上半年,软糖、功能饮品已经分别成为公司第二大、第四大剂型,这个趋势需要注意。

(来源:仙乐健康财报)

绝对收入方面,软胶囊和粉剂的销售收入在2019年曾出现下滑,而片剂、软糖以及功能饮品的销售收入则在2018-2021年期间年年增长。

(来源:仙乐健康财报、风云君整理)

价格方面,软胶囊和功能饮品的平均售价有明显的变化。软胶囊的价格从2020年的1556元/万粒下滑至2021年的1361元/万粒,2022年上半年进一步下滑至1154元/万粒。

功能饮品的价格则从2018年的2.77元/瓶下滑至2022年上半年的2.15元/瓶。

(来源:仙乐健康财报、风云君整理)

截至2021年末,仙乐健康共有两大生产基地:汕头和马鞍。前者可以覆盖几乎所有的剂型,而后者则主要负责功能饮品、粉剂以及软糖的生产。

另外,马鞍还在在2022年7月份刚刚投产了一条新的软糖生产线,以适应快速增长的软糖需求。

(来源:仙乐健康财报)

业绩方面,公司的净利润没有表现出很明显的趋势和规律性。2019年的净利润为1.43亿元,比2018年的2.03亿元下滑了30%,2020年又增长至2.57亿元,同比大增80%。2021年净利润再次减少至2.32亿元,同比减少10%。

(来源:仙乐健康财报)

2022年前三季度的净利润则同比下滑了12%。

(来源:仙乐健康财报)

三、实控人妹妹违规减持股票

最后风云君要说说公司治理、管理方面的问题。

近日深交所向公司下发了两个监管函,大致内容是林培娜、高锋二人违反规定和承诺减持了公司股票,深交所为此提别提醒公司并予以警告。

按照规定,在除权除息之后,林培娜、高锋二人的减持价格应该不低于23.39元/股,这是应然。实然则是:二人以大宗交易的方式分别套现4600万元左右,其减持价格均为20.66元/股,低于原先承诺的价格。

(来源:仙乐健康公告)

林培娜、高锋二人都是公司股东,其中林培娜的身份尤其特殊,她是公司实际控制人林培青的妹妹。

实际上公司的家族色彩比较浓厚,很多股东、高管都是林家的人或者与林家沾亲带故。

林培青、陈琼夫妇是公司实控人,林培春、林培娜则是林培青的两个妹妹。林培春的丈夫是姚壮民。林培娜以及林培春、姚壮民夫妇都是公司前十大股东,而姚壮民现在还担任公司的董事。

实控人林培青还有一个儿子叫林奇雄,也是公司前十大股东。

(来源:仙乐健康财报)

四、标的公司业绩突然变脸

除了违规减持,最近公司又出了一个事。

事情的原委大概是这样,公司原打算搞个定增,筹集13.5亿人民币用于收购Best Formulations 80%的股权。

Best Formulations是一家美国企业,商业模式和仙乐健康一样,都是营养健康食品的合同生产商,也就是代工厂。

仙乐健康打算收购Best Formulations,主要是看中了后者的海外产能。

据公司披露的信息,Best Formulations拥有4个生产基地,其核心产品是软胶囊,另有2个在建的生产线,分别覆盖软糖以及个人护理产品。

2019-2021年,Best Formulations的业绩看起来没啥毛病,尤其是净利润增长非常快,2020和2021年,净利润同比增速分别高达346%和481%。

(来源:仙乐健康公告)

但是到了2022上半年,好家伙,直接净亏损1390万元!

(来源:仙乐健康公告)

Best Formulations的业绩突然变脸,公司立马更改了收购方案。

原先的方案是直接买下Best Formulations 80%的股权。调整之后的方案要分两步走,第一步是购买60%的股权,第二步是直接向Best Formulations增资5000万美元。

两步算下来,公司就将持有Best Formulations 71.41%的股权。

原先的方案中,交易对价是12.11亿元,调整之后,交易对价变为8.71亿元,少了3.4亿元。

另外公司还发了公告,决定终止之前的定增计划。

总之,收购还是要收购的,但是花的钱少了。而且公司不再通过定增筹资,而是使用自有的资金去收购。

公司的这一通操作,明显是在减小收购的风险敞口。

(来源:仙乐健康公告)

公司的货币资金加上交易性金融资产大概有15亿元,从中拿出8.71亿元去收购,是完全足够的。

不过需要注意的是,这15亿中有9亿是发行债券获得的:2021年4月,公司发行可转换公司债券,总筹资金额达到10.25亿元。

当时公司计划是用这笔钱来扩大国内的产能,但是一年多过去了,这笔钱基本没怎么花,依旧躺在账上。

(来源:仙乐健康公告)

如果不算债券,公司肯定是凑不出8.71亿元的。所以说到底,公司还是得靠外部融资去收购,不管是股权融资还是债权融资。

既然是用之前的募集资金去收购,那就存在一个问题:这钱本来是用于扩产的,现在又拿去搞海外收购,那么之前的扩产项目怎么办?难道完全放弃或者部分放弃?或者,过段时间再搞一次融资?

还有,Best Formulations业绩突然跳水,前景不甚明朗,可公司还是要执意收购。

尽管改了收购方案,交易价格降低到8.71亿,但那也是白花花的银子。

对公司来说,这不是一笔小数目,万一Best Formulations业绩起不来,那可就麻烦了。

公司现在又要搞扩产,又要搞海外收购,而公司一年的净利润不到3亿,这步子是不是迈得太大了呢?

关键词: 海外并购