22号那天，腾讯出了2022年的业绩，第二天股价应声涨了8%，市场对这份业绩还是比较兴奋的。

我先把自己过去对腾讯的分析文章看了一遍，然后读了这份2022年业绩，在这个过程中，我有了很多比较曲折的思考，但我也不准备修饰和美化了，怎么想的就怎么说，如实展示给你们。

营收、利润、分业务的那些介绍和数据，我就不罗列了，年报里都有，也会有大把的人讲，我只讲我的核心感受和分析，以及后面我对腾讯的交易决策：

【资料图】

1、从加权ROE角度看，2022年腾讯达到25%，看起来依然是很优秀的状态，但要注意的是：

ROE的分子净利润受到处理美团的影响，这个影响考虑税收的话，大约是800亿左右的利润增量，换句话说，如果去掉这部分，腾讯的归母净利润可能就是1000亿左右。

如果简单粗暴把分母中的这部分内容也去掉，腾讯2022年的ROE可能只有15%左右。

2、从我看公司的另一个指标——关键比率（不了解的话，在我的XX号：villike的财务自由笔记，后台输入选股标准）——的角度看，分红比率不仅受到分红的影响，也会受到2022年回购和分美团的影响。

这三部分（分红、回购、分美团）加起来，大约是2200亿港币，大约折合2000亿人民币，甚至超过了当年净利润的1800多亿，这意味着超过100%的分红比率。

如果再往前看一年，2021年腾讯回购26亿，京东大约分掉1000亿，分红152亿，一共分掉大约1000亿人民币，占当年2248亿净利润的46%左右。

以上两点合起来（ROE和关键比率），意味着腾讯在2022年的业绩，出现了自2006年以来首次达不到我的选股标准的局面，这对我而言是个大事儿。

3、有一个事情是需要关注和警惕的，就是毛利率的持续下降，按理说，在一个好的生意模式里，毛利率的稳定甚至上升才是正常预期，可腾讯的毛利率走势让我总觉得哪里不太舒服。

要说明的是，腾讯毛利率的下滑，不能用简单的“金融科技和云业务占比上升”解释，下图可以说明这个问题：

整体来看，目前腾讯毛利率整体大约43%，从2018年至今在43%-45%之间波动，还属于不错的范围。

后续需要多关注这个指标，如果毛利率继续明显下滑，就要重新审视腾讯的竞争优势，是不是哪里出了我没注意到的问题，毛利率的历史走势在下面：

4、从竞争优势的角度来看腾讯，我的看法是：

第一个，腾讯的即时通信业务暗含的需求——沟通——依然是刚性、高频、而且会越来越多的。

第二个，腾讯向一些粘性高/盈利性强业务的渗透——比如社交、游戏、广告、以及新起来的小程序、视频号——依然是容易的，具备很明显的优势。

第三个，这个生意的基本特性，依然是用户边际效应递增、腾讯边际成本递减的。

第四个，至于原来的“不战就不会败”，在分掉美团以后，腾讯继续在这条“解绑”的路上迈出显著的一步。

至于未来腾讯会不会继续沿着这个方向走，我觉得可以边走边看，毕竟有些“环境”是会变的。

结合起来看，我认为腾讯的竞争优势依然是稳固的，也在一些领域——比如小程序、视频号——的崛起过程中，再次证明了前述的竞争优势。

5、从企业文化的角度来看，这么多年下来，腾讯的核心管理层也算是证明了他们做好产品、做好服务的方向。

目前我没发现腾讯有明显的文化问题——我说的是“用户导向”方面的重大问题，事实上，腾讯这种体量的公司，这种问题是扎眼的、不可能看不到的。

6、总的来看，腾讯本身的业务，逻辑上来说，是一个不需要有太多追加投入就能提升产出的业务，这是一个好的商业模式，企业文化也是正的。

2020年以来，腾讯经历了巨大的大环境经济压力和监管压力，这两年的经营成果，严格来说不是腾讯真正的实力。

其是2022年，经济环境对消费者的消费意愿、广告主的投放需求都产生了巨大的压制，我想2023年、最晚2024年，就能再次看到腾讯这个生意模式的本质了。

所以，我倾向于把腾讯2022年的经营不佳——在我看来是不佳的，ROE就说明了问题，虽然股价的反应是上涨——定性为好生意不可避免地遇到了暂时困难。

在这种情况下，我还是会选择在合适的价格继续买入的，这是我的基本态度。

7、接下来就是说说价格的事情。

这份2022年业绩显示，腾讯的类现金/投资类资产有：

持有待分配1500亿，现金1600亿，定期存款1300亿，联营公司上市公允价值2600亿，联营公司非上市部分1200亿，损益资产2400亿，全面资产1900亿，共计大约1.3万亿。

另一方面，要去除的负债部分包括借款1700亿和票据1600亿，共3300亿，这样算下来，腾讯的净现金大约9000亿。

今天收盘，腾讯的市值3.6万亿港币，折合人民币大约3.1万亿，减去前面的0.9亿，大约是2.2万亿。

在2022年1200亿的非国际财务准则利润基础上，我会选择把300多亿的股份酬金减掉——为什么股份酬金不算利润的减项？

这样算下来，腾讯2022年大约是900亿的利润，对应2.2万亿的市场报价，大约是4-5%的收益率，这是静态来看。

动态来看的话，我认为10年后腾讯2000-3000亿的利润是可以展望的，大约对应如今10-15%出头的收益率。

如果你认为上面这些内容没有太大问题，作为一名投资者，接下来要判断的事情就只有一个了：

对于一个静态收益率4-5%，10年后大约收益率可以达到10%-15%的投资机会而言，我手上还有其他更好的机会吗？

这就是一个简单的对比了，当然，前提是你对腾讯的看法和对其他投资机会的看法，都是没有重大偏差的，这也是同样作为投资者的我，一直在努力提升的方向。

上面这些，就是我对腾讯2022年报的主体看法了，后续如果我有交易腾讯的话，我会发文章出来，你们也可以参考我的思考内容，做出自己的选择。

如果你想看我过去对腾讯的分析文章，在我的XX号：villike的财务自由笔记，后台输入腾讯，所有的都在那了。

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