本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室IPO组

文｜方圆

(资料图)

2022年卡塔尔世界杯即将落幕，这届世界杯转播期间，中方广告主可以说吸引到了部分观众的目光。

作为本届世界杯最大的中国赞助商，万达可在任何时间和地方使用FIFA及其所有赛事活动商标进行营销宣传。这份“特权”背后，是万达2016年斥资8.5亿美元，与国际足联签署了长达15年合同换来的。万达成为了世界杯的一级赞助商，与阿迪达斯、可口可乐等赞助商属于同一级别。

而两个月前，万达商管第三次向港交所递交招股书，万达一边在世界杯上大放光芒，另一边却要与时间赛跑。

01、上半年净利润增长5倍

万达商管主要为万达集团或独立第三方商业广场提供服务，商业运营服务主要包括商业管理服务、物业管理服务及增值服务。

2019年至2021年，万达商管收入分别为134.4亿、172.0亿、234.8亿，年复合增长率32.2%。2022年上半年，万达商管收入134.8亿，同比增长26.7%。

就服务模式而言，万达商管可分为委托管理模式、租赁运营模式。其中，2021年6月后，所有万达集团的综合体均采用委托管理模式，并收取服务费，而大部分独立第三方的综合体采取租赁运营模式。

截至2022年6月末，万达商管共管理425个商业广场，在管建筑面积6008万平方米。其中，来自万达集团的项目为285个，在管面积为4260万平方米；独立第三方项目为140个，在管1748万平方米。

2022年上半年，万达商管委托管理模式收入为100.2亿，收入占比74.4%；租赁模式收入为34.6亿，收入占比25.6%。

值得一提的是，2021年5月之前，万达商管在委托管理模式下提供的运营管理服务属于万达集团业务的一部分，不对其收取服务费用，导致万达商管部分商业管理项目产生亏损。收入服务费之后，委托管理服务的毛利率明显提高。

2019年至2022年上半年，万达商管毛利率分别为34.1%、36.9%、44.8%、48.9%。其中，委托管理模式的毛利率分别为30.8%、31.3%、48.2%、55.4%，大幅提高；租赁管理模式毛利率分别为46.4%、42.8%、36.9%、30%，逐渐下滑且近两年明显低于委托管理模式毛利率。

2019年至2021年，万达商管归母净利润分别为12.8亿、11.1亿、34.7亿，2022年净利润下滑。2022年上半年，万达商管归母净利润为40.2亿，同比增长513.7%。

02、关联方应收款大幅提升

从财务数据来看，万达商管的业绩有很大改善，但其仍依赖母公司万达集团的“输血”。

2019年至2022年上半年，万达商管来自万达集团的收入分别为96.4亿、116.8亿、163.8亿、94.5亿，收入占比分别为71.7%、67.9%、69.8%、70.1%。

但这部分收入却未能转变成现金收入。

2019年末至2022年6月末，万达商管应收关联方贸易款项分别为5790万、1.3亿、11.6亿、18.0亿元，分别占总贸易应收款项的63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

对于2021年应收关联方贸易款项大幅增加，万达商管解释称，这是由于对万达集团委托管理模式收取服务费用所致，而截至2022年5月31日，部分运营管理服务费尚未到期结付。

2022年上半年，万达商管的应收关联方贸易款项周转天数为88天，2019年时仅为24天，周转天数大幅增加，周转次数大幅下滑。

03、对赌协议的上市期限只剩一年

万达商管转变经营模式，或许与对赌协议有关。

此前万达与郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG等22家机构投资人设有对赌协议，承诺2021年至2023年实际净利润将分别不低于51.9亿、74.3亿、94.6亿。如未达成，则万达将以零对价转让有关数量的股份，或向投资者支付现金补偿。

对赌协议中更为重要的一条是，如果万达商管无法在2023年顺利上市，万达集团将要为当年入股万达商管的投资者，进行股份或现金补偿。

标普曾在2022年8月认为，万达商管能否成功上市存在不确定性，若万达商管未能如期成功上市，未来12至18个月内万达商管和万达集团都将面临较大的流动性压力。

标普称，2021年下半年，万达商管从珠海万达商管的几名Pre-IPO轮投资人处收到395亿元投资款。之后，万达商管用这些资金偿还了部分债务和进行短期金融投资。如果珠海万达商管未能在2023年年底前上市，万达商管有义务回购IPO前投资者持有的股份，因此标普将395亿元的Pre-IPO轮投资款视作债务。

留给万达商管完成对赌协议的时间只剩下一年，在接下来的一年时间里，万达商管需要与时间赛跑争取在香港上市，否则公司将面临较大的现金流压力。

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