$特变电工(SH600089)$发布了3季度业绩，净利润41.5亿，扣非净利润41.9亿，看到这个业绩，肯定是不及之前预期的。因为3记得多晶硅价格比二季度又涨了不少，而且三季度的产量按理说比2季度要多不少，毕竟新疆技改完成，3季度是10万吨的产能级别，而二季度只有5,6月份是10万吨级别，另外，内蒙6月份投产，按管理层所说3季度有6000吨产量，所以预估3季度产量在3.3万吨左右，量价齐升的情况下，净利润只比二季度多了3亿多，怎么看都有点看不明白。

对三季度业绩的分析，也是看着季报进行推算，最终的情况，还需要业绩说明会来印证了。

研究特变电工的业绩，离不开$新特能源(01799)$和天池能源，因为这两块是特变的绝对大头。

(资料图)

新特能源业绩点评

新特能源3季度业绩40.4亿，按3季度预计产量3.3万吨，应该在50亿利润上下，现在少了10亿利润，按目前利润推算，3季度贡献的产量为2.6万吨左右。

先看一个表格：

黑色字体为准确数据，来自中报和业绩公告，红色字体为对三季度各业务占比的推算。上半年多晶硅，EPC，BOO三大业务板块的营业收入分别是103.6亿，24.6亿，12.1亿，这个数据来自中报。上半年多晶硅销量4.77万吨，合21.7万一吨，这个和安泰科公布的售价是吻合的。其中多晶硅毛利率为66%，EPC为24%，BOO为66%。其中EPC的毛利率很高，在21年报中EPC的毛利率只有9%，所以这个数据要注意一下。

看下分拆季度数据，表格右三列，1季度毛利率54%，2季度毛利率58%，3季度毛利率52%，多晶硅价格是逐季度上涨的，所以2季度毛利率高于1季度很正常，3季度应该高于2季度才对，可是3季度毛利率大幅下跌，只能解释为三季度低毛利的业务贡献了很大的营业收入。

我们把3项业务营业收入进行了匹配，首先BOO业务用了上半年的一半6亿，这个是合理的，通过特变电工公布的3季度发电和半年发电对比，没有新电站，发电量大概3季度也是上半年的一半。所以剩下的就是多晶硅和EPC业务去匹配，多晶硅2.6万吨，EPC毛利14%的时候，可以匹配出3季度的营收。这与前文预估多晶硅3季度销量2.6万吨是吻合的，此时得出的多晶硅毛利率是72%。这个毛利率也差不多，大全是81%，新特成本比大全高，此时的成本为7万。

这里要注意的一点，内蒙管理层说贡献了6000吨，这个应该也是准确的，内蒙3季度多晶硅成本高也是正常的，3季度转固（特变3季度报固定资产增加了几十亿），所以三季度开始摊销折旧，正常1个季度摊销2.5万吨折旧，但是3季度只产出6000吨，用这6000吨去摊销1个季度的折旧，所以成本必然高。

那么，就是新疆少了6,7千吨销量。特变确实3季度检修了，但也不能少产出6,7千吨，这是将近25天的产量，检修不了这么久，那么3季度新疆运输是否有困难，我们知道9月份新疆静默了，高速公路都封了，如果硅料没有交付到客户手中，就不能结转营收。

3季度销量大概2.6万吨的推论不知道对不对，只能等待业绩说明会了。如果2.6万吨对的话，产出了多少呢？剩下的是否能在4季度结转?如果是，四季度业绩还是有所期待。

天池能源业绩

天池能源的业绩推算主要来自新疆众和，我们看下新疆众合关于联营公司的业绩收入描述，合资公司投资收益主要来自天池能源，天池能源上半年业绩28.8亿（特变中报有说明），而新疆众合确定的收入为4.06亿，众合天池能源股权为14.2%，这个比例是基本吻合的。

所以可以推算出天池能源3季度业绩，新疆众合3季度联营公司收益为2.77亿，算2.7亿，所以天池能源业绩为2.7/0.142=19亿，特变占19*0.858=16.3亿。

特变三季度业绩

好了，到此，来看看特变3季度业绩，特变3季度扣非净利润为41.9。其中新特的为40.4*0.645=26亿，天池能源16亿，这加起来42亿，新疆众合的投资收益为4.7*0.323=1.5，这已经43.5亿了。可是特变3季度才42亿，其他都亏损了么？

按估算，在新特能源出来业绩以后，特变预估业绩也在45亿以上，黄金，变压器，电缆等贡献个3个亿，就是46,47亿的样子。原来以为电缆变压器业绩会好，但是看了许继电器，中国西电，保变电气，汉缆股份3季度业绩都不怎么样，所以估计特变的也好不到哪去，但也不至于亏损，2,3个亿利润也差不多有的。就是说3季度45亿以上也应该是有的。但现在只有42.

好了，我们再看下少数股东损益，少数股东损益比前两个季度占净利润比例大了一些。3季度归母净利润比二季度增长了3.5亿，少数股东损益却增长了5.4亿。如果还是按2季度的73%，那么归母净利润大概就是61.6*0.73=45亿了

可是3季度多出来的少数股东权益给谁了呢？我们再看看特变少数股东损益的组成，少数股东大头来自新特能源和天池能源，其他占比很少，但是新特能源是上市公司，利润按权益法计算，说白了，我们投资人就是少数股东，这个多给我们了？另外，天池能源的少数股东是新疆众合，从新疆众合的报表，没有看到多出来。其他几个有少数股东的公司，净利润加起来都没有3亿，更别说少数股东损益多多少了。

所以，这个少数股东损益，给了谁，实在不知道了，难道是特变实在不知道怎么把利润做低，随便划过去了么？

特变电工3季度业绩点评

开始对特变的业绩预期是50亿多的，新特业绩出来以后，大家的预期已经降到45亿了，但是最终报表，不足45亿，所以大家认为大不及预期，其实仔细分析一下，利润没少，分配方式变了，少数股东多拿了3亿，特变少拿了3亿，所以3季度业绩成了42亿了。为什么少数股东损益增加，目前还分析不出来，只能等管理层解释了。对于内蒙十万吨晶科能源和晶澳科技各占9%，这个少数股东损益是新特给，而不是特变给，所以少数股东损益也不是给了他俩，而且我查了晶科能源和晶澳科技的投资收益，每人都是比2季度多了2千多万。那么内蒙新产能贡献2亿利润(0.2/0.09=2.2)？6000吨每吨3万利润？正常税后售价25万，可以有17万每吨的利润，如果每吨3万利润，就是每吨少了14万利润，6000吨少了8.5亿利润，再加上新疆检修影响的部分利润，那么，新特少的10亿利润也找到了归属。

新产能可能试生产的成本，折旧摊销全放这6000吨里面了，所以导致这6000吨成本每吨高达20万。所以这6000吨就当没有了，那么前文分析少的6，7千吨就找到着落了。

所有的一切，需要业绩会确认。

所以，这么分析来看，这3季度的业绩，没有什么特别少的，是我们想当然的认为内蒙6000吨应该产生10亿利润。另一个是少数股东损益，被做了报表的调节。这就是业绩不及预期的地方。

分析清楚了业绩不及预期的地方，我们才能继续展望未来的业绩。只是不知道内蒙4季度生产成本是怎样，刚达产，成本可以降到预期的4.5万么？（但是$通威股份(SH600438)$怎么做到的？新产能成本就很低）需要打个问号，需要业绩说明会确认一下。

多付的少数股东损益，四季度会回来么？不知道，做预期这个也不能考虑了。

不管怎样，特变基本面未变，长期价值未变。只是感觉在运营上，还差通威2条街啊，所以给的估值也比通威低一些。

关键词： 特变电工